おはようございます。

 

Shortmanです。

 

選挙行きましたか?

 

自民党・公明党の連立与党が議席を伸ばしましたね。

 

当然、こうなる訳ですよ。

 

日経, 首相、参院選「アベノミクス加速を国民は期待」 

 

毎回、毎回、日本は変わらないね。小手先だけの景気刺激策しかしないから、高齢化も深刻化するだろうし、税収も伸びないだろうし、経済も成長しないだろうし、結局は、成長を促し、税金の無駄を無くす構造改革が先延ばしされるだけになってしまうんだな・・・と思いながら、明日からの相場はどう動くかなと考えております。

 

我々にとって大事なのは、相場というゲームで勝つこと。

 

選挙の結果を受けて、この先相場がどの方向に向かうのかを予測しないといけないかなと思います。

 

ロイター, 焦点:市場が警戒する改憲勢力圧勝シナリオ、経済後回しを懸念

 

『市場関係者の間では、10日に行われる参院選で安倍晋三首相の目指す憲法改正に賛同する勢力が圧勝した場合、首相の関心が「改憲」にシフトし、経済対策の優先順位が下がってしまうのではないかとの懸念が広がっている。』

 

改憲勢力が3分の2を占めたようだし、大胆な経済対策を表明していますが、改憲の方が大事だろうから、経済刺激策の優先順位は下がるでしょうね。

 

ロイター, 与党ら改憲勢力が3分の2超獲得、首相は大胆な経済対策表明

 

ここは、政治的な話をする場所ではないので、改憲の問題には触れませんが、一つだけ。

 

現代の民主主義は多数決原則なんだけど、多く人は民主主義と多数決がイコールだと思っているかも知れないので、それは違うということだけ書いておきたくて。

 

「民主主義(国家や集団の権力者が構成員の全員であり、その意思決定は構成員の合意により行う体制・政体を指す。)」は「概念」であり、「多数決(ある集団において意思決定を図る際に、多数派の意見を採用する方法のこと。)」は「制度」ですので、民主主義=多数決ってのは、根本から間違いだってことだけ記しておきます。

 

私のような元研究者は、政治そのものには興味がなくて、選挙の結果の経済政策の変更や、ゲーム論的に政治家や政党の選挙活動を分析したり、選挙制度そのものの経済学的なメカニズムなどを分析するのが好きなんですが、今回は選挙で連立与党が勝利し、さらには改憲派が3分の2以上を占めるということになれば、改憲の動きが本格化するでしょう。その流れを変えるつもりはないですが、「民主主義=多数決ではない」ので、選挙で勝利したから改憲を多数決という手法だけで、進めることだけはして欲しくないなと思います。

 

「民主主義=多数決ではない」というような話は、公共選択理論とか社会的選択理論の分野になります。ノーベル経済学賞を受賞したジェームズ・M・ブキャナン氏の研究などで私も少しはかじりましたが、真面目な分野なんで、正直相場で金儲けになるネタではないので、個人的にはつまらないんですが、この慶應義塾大学経済学部の坂井豊貴教授の『 多数決を疑う 社会的選択理論とは何か』(岩波新書)という本なんかは、非常に読みやすく理解が進むと思います。今後改憲に向けた国民投票なんてことにもなろうかと思います。その前にぜひご一読されることを推薦しておきます。

多数決を疑う


さて、選挙前日の9日(土)に東京で上半期の相場を総括するセミナーを開催しました。参議員選挙が終わり、アベノミクスが加速するかどうかは知りませんが、金融政策面を再度確認しておきたいと思います。セミナーでは触れましたが、金融政策的には白川前日銀総裁は本当に素晴らしい中央銀行家で、コミュニケーション能力は別にして、効果が見込まれる中では最大の規模で、必要な金融政策を行っていた方だと思います。これ以上量的緩和を行っても、ゼロ金利を下回ってマイナス金利にしても、それらのことは将来的に、日本銀行が政策的にコントロールを難しくし、(副作用が出て)余計な問題を増やし、下手をすれば日本政府が信頼を失うときちんと理解していたので、無駄なことはしませんでした。

 

 

さて、話を戻しますが、ここから先は、セミナーの参加者に渡した「特別メモ」からの一部抜粋して、それを多少変更た内容になります。セミナーが選挙の前であったのと、時間が制限されていたので、あまり内容的に触れることができませんでした。

 

私は、2012年に安倍政権が誕生し、人々が期待に胸を膨らませ、さらに2013年に黒田日銀総裁が誕生した時には、アベノミクスが日本を救うんだ!デフレを解消するんだ!と思ったであろうと容易に想像できます。私の当時のブログの読者の中にも、経済学的になるべく平易に時事経済ネタを説明してきたにもかかわらず、アベノミクスはすごい!と言ってきた方々もおりました。私は政治には関心がありません。無責任かも知れませんが、日本は官僚が物事を決めている国ですので、政治家はお飾りです。お飾りに何の権限もありません。日本を支える官僚制度を変えない限り、この国は大きくは変わらないとわかっているからです。

 

しかし、相場を見る者として、本当にアベノミクスは皆さんが思うほど、経済効果があったのでしょうか?という疑問を抱いています。

 

私は為替の日報でこう書きました。

 

『アベノミクスとか、リフレとか、いろんなことが言われていますが、結局は日本国を挙げての円安誘導という為替操作なだけです。タマタマ、失礼、たまたまFRBが行った大規模な量的緩和が行われている時に、一度はケツをまくって逃げた阿部総理が再登板し、黒田日銀総裁と歩調を合わせて、異次元緩和だの、インフレ目標だのと騒いだだけで、実際は白川前日銀総裁が、副作用が少なく、量的緩和の効果が最大限認められる範囲まで、日銀のバランスシートを膨らますだけ膨らませて、日本国債を購入していましたし、結局は、米国の量的緩和に、実質的には「ただ乗り」しただけに過ぎませんでした(その相場観は最高です!)。

 

だから、昨年末に米国が利上げに舵を切った瞬間から、米国の金融政策に「ただ乗り」ができなくなり、アベノミクスの化けの皮が剥がれ始めたのが、現実なんです。』

 

言葉は悪いですが、これがアベノミクスの現実でしょう。

 

以下のグラフを見てください。白川日銀総裁は、米国やEUと比較しても、対GDP比で、マネタリーベースでも、マネー・ストックでもダントツに量的緩和を行ってました。

マネタリーベース

出所:日本銀行, 【講演】物価安定のもとでの持続的成長に向けて きさらぎ会における講演 日本銀行総裁 白川 方明(2012年11月12日)

 

マネーストック

出所:日本銀行, 【講演】物価安定のもとでの持続的成長に向けて きさらぎ会における講演 日本銀行総裁 白川 方明(2012年11月12日)

 

しかし、結論から言えば、インフレの効果は無かったとしか言いようがありませんね。

 

消費者物価上昇率

出所:日本銀行, 【講演】物価安定のもとでの持続的成長に向けて きさらぎ会における講演 日本銀行総裁 白川 方明(2012年11月12日)

 

白川前日銀総裁は、金融理論や金融政策を熟知した上で、さらには、本当に日本経済のことや、日本国のことを考え、金融政策はどうあるべきか、中央銀行はどうあるべきかをお考えになられて、政治家からの横槍を受けながらも、中央銀行としてやるべきことはやったけど、正直これ以上は効果がないところまで、全部行動された極めて立派な方だと、私は思っております。

 

しかし、白川前総裁がまだ日銀の総裁であられた頃や、退任して黒田総裁に変わった直後、彼を非難する方々が国内外に非常に多かったですが(クルーグマン・ノーベル経済学賞受賞者、バーナンキ前FRB議長、浜田宏一・内閣官房参与、岩田規久男日銀副総裁、等など)、米国や日本、欧州の中央銀行が狂ったようにマネーを供給しても物価が上がらない現実を見れば、白川・前日銀総裁を批判した方々全員が、今度は批判されるべきではないかと私は思います。

 

Bloomberg, 黒田総裁:マネタリーベース重視修正を示唆、直ちに物価上がらず

 

『日銀が金融調節手段の目標としているマネタリーベースは12年末には138兆円だったが、昨年末には356兆円と2.6倍に膨らんでいる。しかし、昨年12月のコアCPIは前年比0.1%と、2%の物価目標には遠く及ばない水準にある。

日銀は物価目標である2%達成時期について、昨年4月に「2015年度を中心とする期間」から「16年度前半」に、昨年10月には「16年度後半」に、マイナス金利を導入した先月29日の経済・物価情勢の展望(展望リポート)では、さらに「17年度前半」に先送りしている。達成期限の後ずれはこの1年に限っても3回目となる。』

 

こうした結果を見ると、白川前日銀総裁は、量的緩和やインフレ目標など、これ以上は効果が見込めない以上、余計なことはすべきではないと判断していたのであろう。

 

しかし、安部政権が誕生して、黒田日銀総裁が誕生して、効果がないことをさらに拡大し続けた。

 

『2013年4月に量的・質的金融緩和を導入してほぼ3年が経過する中、日本銀行の黒田東彦総裁は金融市場調節の操作目標としているマネタリーベースに対する考え方を変えたことを示唆した。

衆院財務金融委員会で黒田総裁は23日、「マネタリーベースの動きと期待インフレ率は相関関係があるという研究もあるし、そうでもないという研究もある」と指摘。「マネタリーベースそのもので直ちに物価、あるいは予想物価上昇率が上がっていくということではなくて、全体としての量的・質的緩和の下で需給ギャップも縮み、予想物価上昇率も上がっていく中で物価が上昇していくことを狙ったものだ」と述べた。

こうした発言は同政策を導入した際に示した楽観的な発言とは対照的だ。総裁は導入直後に行った講演で、「日銀が経済全体に供給する通貨(お金)の総量であるマネタリーベースが、私どもの積極的な金融緩和姿勢を対外的に分かりやすく伝える上で最も適切」と述べた上で、「物価安定目標の早期実現を約束し、次元の違う金融緩和を継続することにより、市場や経済主体の期待を抜本的に転換する」と述べた。』

 

途中省略

 

『岩田副総裁は「マネタリーベースを増やすには長期国債を買うのが一番効果的だ。日銀が短期国債を買ってマネタリーベースを増やす場合、ゼロ金利の日銀当座預金とほぼゼロ金利の短期国債を交換するだけで、民間の資産の構成には何の変化もほとんどない、同じようにマネタリーベースを増やしても何の効果もない。日銀が何を買うかによって影響は違う」と述べた。

しかし、日銀が先月導入したマイナス金利の影響で、長期金利(新発10年物国債利回り)はマイナスの領域に突入しており、岩田副総裁が批判したかつての量的緩和政策の下での短期国債の金利と同水準で推移している。

玉木氏はさらに、就任前の岩田副総裁の論文を引用し、「新日銀法施行後、物価上昇率が2%以下のプラスの領域にあった、いわば合格点が上げられる月は13年6カ月中、16%しかない。そういう責任者は責任を取って辞任するはずだが、日銀総裁は誰一人責任を取っていない」と書いているが、自身の責任はどう取るのかと質問した。

岩田副総裁は「目標が達成できない時はまず果たすべきは説明責任で、仮に説明責任が果たせない場合、最終的な責任の取り方は辞職というのはその通りだ」と述べた上で、生鮮食品を除くコア消費者物価(CPI)がこのところゼロ%程度で推移していることについて、「原油価格の歴史的な下落によるものが大きい」と指摘。エネルギーを除けば「物価の基調はきちっと上昇している」と述べた。』

 

こうした黒田日銀総裁率いる日銀の政策に対する批判として、私の博士課程の指導教授である池尾和人・慶應義塾大学教授の指摘は正しい。

 

ロイター, インタビュー:リフレ派理論実現せず、日銀の自縄自縛に=池尾教授

 

『まず、「岩田規久男副総裁が提唱していたロジックでは、原油安というのはあくまで相対価格であり、一般物価水準は貨幣数量で決まるという主張だったはず。現在、物価上昇が鈍化している背景について原油安を言い出すのであれば、総括が必要だ」と指摘する。

 

いわゆるリフレ派の理論は、原油価格が下落すればその分余裕のできた支出を他のモノやサービスに回すことで、全体の物価水準は下がらないとされる。この物価水準を規定するのはあくまでマネーの量だとする。岩田副総裁が就任前に主張していたのは、ベースマネーの供給量を80兆円程度に増やすことで、物価上昇が可能になるというものだった。

もうひとつは、「消費税率引き上げによる景気低迷も、追加緩和によりキャンセルできると言っていたはずだが、これも打ち消せたとは言えない」という点。「論理を一貫させるのであれば、緩和が足りないということになる」と指摘する。

 

池尾氏は以前から「ゼロ金利制約のもとでは、量的緩和の追加的な効果は乏しい」と主張してきた。「日銀は、QQEは有効だと主張してきたが、実際には反証されたということ。貨幣供給量を増やせば物価を動かすことは容易だという理論が誤っていたのなら、変更するべき。株価が上がったからそれでいいという話も理解できなくはないが、それで済まされないのではないか。そこは論理を再点検してほしい」と語る。』

 

セミナーの際に、インフレ目標のことについて質問がありましたが、そのれについても池尾教授の指摘を参照ください。

 

『「(物価目標達成への)強いコミットメントと、それを裏付けるためのベースマネーの大量供給の2つにより期待インフレ率を引き上げ、実質金利を低下させるというのが、日銀の理論だ。しかしゼロ金利で貨幣乗数メカニズムが働かない状況下で、ベースマネーを増やすとなぜ期待インフレ率が上がるのか、コミットさえすれば期待インフレ率が上がるのか、その論理は私には理解できない」という。』

 

中央銀行がインフレにコミットすれば物価があがるなんて理論は存在していない。そんな国はない。例えば、ジンバブエドルがハイパー・インフレになったのは、ジンバブエ準備銀行がインフレ目標を掲げたからではない。ジンバブエ政府が無節操な財政ファイアナンスを行った結果に過ぎない。

 

それと、マイナス金利についてはもはや愚策中の愚策としか言いようがないように思えますが、これでも読んでおいてください。

 

朝日新聞, マイナス金利「ここまで来たら撤退難しい」池尾慶大教授

 

『「経済が好転するまでは、とにかくゼロ金利政策を続けていくという姿勢を堅持するしかない。それ以上のことができるかのようなふりをしたから、いろんな問題が起きている。日本に限らず、世界中の中央銀行がいま陥っている状況だろう」』

 

クホホホホホ・・・

 

参考までに:

 

WSJ, 白川前日銀総裁、金融政策による景気刺激の限界を指摘

 

 

ということで、参議院選挙で自民・公明の連立与党が議席を伸ばして、アベノミクスが再認されたと主張したところで、これ以上日銀が行える金融政策は無いって訳ですよ。

 

量的緩和の拡大として、①国債の購入枠の拡大か、②国債以外の金融商品(ETF、REIT、社債)の購入枠の拡大、③マイナス金利の拡大・・・つまり、金融政策面では景気の浮上効果は見込めないです。

 

ならば、財政政策という話になるのですが、すでに5~10兆円程度とかは予想されているが、10兆円を超える規模は、巨額の財政赤字を抱えている日本では、(国債が暴落して、金利が急上昇すると財政破綻してしまうと考えられているので)財務省が認めない。

 

では、どうしたらと良いのか?

 

となるのだが、この問題に関しては、「地道に構造改革」という言葉しかなくて、これに関しては後半に記しておきますね。

 

 

さて、世界経済を不安定化させ、金融危機を誘発しそうな過剰債務の問題に話を戻しましょう。

 

これは2013年1月25日に日本記者クラブで行われた、白川方明・前日本銀行総裁の「中央銀行の役割、使命、挑戦」という講演の最初の部分です。

 

『2008 年の春を振り返ってみると、総裁就任翌日にワシントンで開かれたG7の財務大臣・中央銀行総裁と民間金融機関の会合で、「最悪期は去ったかもしれない」という発言を聞き、違和感を覚えたことを記憶しています。実際、その年の9月には米国の大手証券会社リーマン・ブラザーズが破綻し、これを契機として国際金融市場の緊張は極度に高まるとともに、世界の経済活動は急速に落ち込んでいきました。また、2009 年暮れ頃には、その後波状的に深刻化することになる欧州債務危機がギリシャで勃発しました。そうしたグローバルな金融危機は投資家のリスク回避姿勢を強めました。その結果、安全資産としての円に対する需要が高まり、為替市場では2007 年にかけての円安傾向から一転、急激な円高が進行することになりました。さらに、2011年3月には、東日本大震災という、あの悲惨な大災害が発生しました。これらがすべて日本経済に大きな影響を与えたことは言うまでもありません。さらに、上述の3つの出来事とはやや性格が異なりますが、この間、わが国では急速な高齢化が進行し、この動きへの適合の遅れが日本の成長率の低下や財政悪化をはじめ、様々な難しい課題をもたらしています。

 

こうした一連の出来事に対し、日本銀行を含め、各国の中央銀行は、文字通り総力を挙げて対応してきました。金融市場が不安定化する惧れがある場合は、「最後の貸し手」として行動するというのが確立した大原則です。中央銀行はこの原則に従って対処し、金融市場、金融システムの安定に努めました。こうした努力の結果、1930 年代のような大恐慌の再来を回避することに成功しました。しかし、金融危機に先立つグローバルな信用バブルのもとでの債務の積み上がりがあまりにも大規模であったことを反映し、リーマン・ブラザーズ破綻後4年以上を経過した今日でも、世界の景気回復は緩やかなものに止まっています。比喩的に言えば、危機時の急性症状は癒えても、過剰債務の調整に伴う慢性症状から抜け切れていないと言えます。』

 

この講演が行われて既に5年以上もの月日が流れましたが、世界景気回復は穏やかなものに止まっています。日本がバブル経済の崩壊から抜け出すのに苦労したように、今の世界経済もまた過剰債務の後遺症に苦しんでいるとしか思えません。

 

白川前日銀総裁は、金融危機の根源には「過剰債務の問題」があると指摘し、それを根本的に解決しなければならないと述べている訳です。

 

とても乱暴な見解ですが、西洋人的な考え方が簡単にわかるのは、実は西洋医学と東洋医学の違いで、前者は症状の緩和で、後者は病気の治癒であるという点です。

 

西洋医学の発達には、戦争が大きく関係しています。戦場では自然治癒力の高まりを待つ時間はない。応急処置して命を食い止め、痛み止めを打てばまた戦える。どうせまた怪我するだろうし、多くの兵士は死ぬので、「今、どうにかなれば良い」という考えが優先されるからだからです。

 

一方、東洋医学では発想が違います。東洋医学は、患者の身体や精神面を全体的に診て、病気の原因が何かを探り、時間をかけて身体と精神面から自然治癒力を高めるようにすることで、病気の根本を断つというものだと思われます。

 

私は外資系金融機関で働いてきたので、この白人達の「今、どうにかなれば良い」的な言動をよく知っています。会議をしていても、「何故そうなってしまったのか?」という議論は、責任問題を追求されているようで、彼らは嫌がります。そして、必ず「過ぎてしまったことを、お前は何でそんなに気にするんだ?もっと次の戦略を考えよう」的な発言をしてきます。

 

実はこの西洋人的な「今、どうにかなれば良い」が今回の過剰債務の問題をより深刻化させると思っています。

 

この西洋人的な「今、どうにかなれば良い」的な金融政策が、バーナンキ前FRB議長が行った大規模な量的緩和政策(QE)でした。世界恐慌や日本の金融政策を研究していた彼は、「今、(信用収縮が)どうにかなれば良い」でマネーを大量供給して、大規模な信用収縮(流動性不足)に対処しました。もちろん、恐慌は回避できましたが、その原因を根本的に解決することはしていません。そして、大規模な量的緩和は、資産価格や商品価格の高騰、新興国通貨の高騰など、多くの副作用をもたらしました。

 

「今、(信用収縮が)どうにかなれば良い」

 

「今、(株価下落が)どうにかなれば良い」

 

「今、(景気後退が)どうにかなれば良い」

 

バーナンキ前FRB議長(だけでなく、金融監督者も含めて)は、自分の任期中にサブプライム・ローンの問題、リーマン・ショック、その後のギリシャ・ショックまで波及した金融危機の原因を突き止め、それを根本的に解決することは一切しなかった。当然ながら、犯人を探し出し、ペナルティを課すことすらしなかった。

 

西洋人の頭の中では、「今、どうにかなれば良い」がベースなので、FRBの議長職として、信用収縮を終わらせて、恐慌を回避すること以外は関係なかったのであろう。

 

もちろんバーナンキ前FRB議長は、世界恐慌を回避し、米国経済(正確には株価)を回復させたのだから、十分に評価されるべき人物であろう。しかし、危機を回避したことは、危機を完全に解決したことにはならない。それは、西洋医学と東洋医学の違いと同じようなものだ。

 

そして、さらに付け加えれば、日本銀行の政策がいかに間違っていたかを研究していたバーナンキ前FRB議長は、白川前総裁率いる日銀が、デフレ不況に陥った後も、ゼロ金利下でデフレ克服できない日銀の金融政策を批判していました(バーナンキの背理法)。

 

“Money, unlike other forms of government debt, pays zero interest and has infinite maturity. The monetary authorities can issue as much money as they like. Hence, if the price levels were truly independent of money issuance, then the monetary authorities could use the money they create to acquire indefinite quantities of goods and assets. This is manifestly impossible in equilibrium. Therefore money issuance must ultimately raise the price level, even if nominal interest rates are bounded at zero.”

(貨幣は、ほかの政府債務と違って、利払いも満期もない。通貨当局は貨幣を好きなだけ発行できる。だから、もし本当に物価水準が貨幣の発行量と関係なければ、通貨当局は、財や資産を無限に得ようとして、創造した貨幣を利用できる。これはあきらかに均衡しない。それ故に、例え名目利子率の下限がゼロであっても、貨幣の発行により、最終的には物価水準は引き上がるに違いない。)

 

Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?

Ben S. Bernanke, Princeton University, December 1999

 

しかし、現実はどうでしょうか?

 

アメリカはインフレ目標2%を達成できていますか?日本は?欧州は物価が上昇しましたか?

 

答えは、Noです。

 

「貨幣を刷ればデフレは止まる」と主張していた本家のバーナンキ前FRB議長や、ノーベル経済学賞受賞者のクルーグマンも、米国でインフレが生じない現実を見れば、自らの日銀批判が間違っていたことは理解しているでしょう。未だに理解していないのは、浜田宏一・内閣参与や岩田規久男日銀副総裁あたりかなと思います。

 

2013年(平成25年)3月19日の退任記者会見(「白川総裁退任記者会見要旨」)で、白川前日銀総裁はこう述べています。

 

『それから、「デフレは貨幣的現象か」あるいは「デフレの原因は何か」というお尋ねです。ある意味で、この問いは5年間ずっとついて回った問いでした。どのような経済活動も、全てお金を必要とするという意味では、全ての経済現象は「貨幣的現象」と言えます。しかし、だからと言って、全ての経済現象を貨幣だけで説明できるわけではありません。仮に、この命題を、「中央銀行の供給する通貨、いわゆるマネタリーベースを増加させれば物価が上がる」という意味に解釈すると、過去の日本の数字、あるいは近年の欧米の数字が示すように、マネタリーベースと物価との関係、リンクというのは断ち切れています。』

 

 

にもかかわらず、FRBも、日銀もECBも同じことをおこなってきた訳ですが、結果はインフレは生じていないとい・・・www

 

 

政治家や政策担当者は、金融政策は万能ではないことを認識し、安易にこうした小手先の手法では、問題が解決されないことを理解する必要があります。金融危機を回避した時点で、政策当局は、こうした危機が「過剰債務の問題」が原因で生じていることを理解している以上、これらを解決すべきであると思います。

 

過剰債務問題は、企業、個人、政府などが過剰に債務を抱えている状況で、何らかの経済ショックや、過剰債務そのものが引き金になって、資産価格の崩壊を招き、銀行のバランスシートを既存し、実体経済に影響を及ぼすということ。そして、銀行のバランスシートのアンバランスを是正しないと、経済が回復しないことが、日本のバブル崩壊からはわかっています。

 

恐らくサブプライム・ショックに端を発したリーマン・ショックやギリシャ・ショック等の金融危機も全て、この過剰債務の問題に帰着していますが、前回の時に、各国の政治家や、監督官庁が、過剰債務問題を根本的に解決しなかったせいで、再度金融危機が迫りつつあります。欧州では、多額の不良債権を抱えているイタリアの銀行や、我が古巣のドイツ銀行の株価が暴落しているのを見ればわかるように、かなり深刻な問題です。

 

また、中国の与信残高全体の最大22%が今年末までに不良債権化するとの推計が出されている中国の銀行は、その救済の為には数兆ドルが必要だとも言われている現実を見る限り、この過剰債務、銀行のバランスシート問題が解決されているとは思えない。

 

そして米国では、2008年の金融危機を引き起こした一因でもある悪名高いクレジット関連商品(債務担保証券(CDO)とクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)の2つを融合したレバレッジの効いたデリバティブズ関連の金融商品)が、再び復活し始めているらしい。しかも、前回よりも複雑になって。ゴールドマン・サックス等が、投資家に販売しているという。

 

そんな中、英国がEUからの離脱を決めたことで、今度どのような影響が世界経済へ出てくるのかかなり不確実性が増しました。また、米国経済は利上げに耐えられるほど力強さはありません。

 

リーマン・ショックの後、各国の中央銀行や監督官庁、政治家は、銀行システムが抱える根本的な問題を解決しないまま、今日まで来てしまいました。「今、どうにかなれば良い」という場当たり的な金融政策で解決するほど簡単な問題ではなかったと思います。

 

 

過剰債務の問題に加えて、日本が成長のために解決しなければならない根本的問題は、実は構造改革です。今回の参議院選挙で連立与党が勝利しても、構造改革が進まなければ、

 

今年に入って、池尾慶大教授や、JPモルガンの佐々木氏が述べていることは、同じことである。

 

毎日新聞, 識者に聞く 地道な成長戦略継続を 池尾和人・慶応大経済学部教授

 

『経済を好転させるには、政府が地道な成長戦略を続けて、潜在成長力を引き上げていくしかない。日銀はせいぜいゼロ金利を維持し続けるくらいしかすることはなく、それ以上のことができるというのが誤りだ。』

 

ロイター, コラム:アベノミクスに残された「最後の矢」=佐々木融氏

 

マーケットは、日本が痛み止めや強壮剤を使っている姿にだまされたのではなく、その間に第3の矢(構造改革・規制緩和)で大胆な手術を行ってくれるだろうと期待して、それを織り込んできた。しかし、痛み止めが効かないどころか副作用まで広がり、また強壮剤も在庫が無いことに気づき、失望し始めている。
(途中省略)

 

確かに、痛み止めの効果が薄れ始め、強壮剤の在庫が無い中で、大胆な手術を行うのは難しいかもしれない。しかし、少しずつでも痛みを感じながら手術を行っていかなければ、日本経済の本当の実力は回復しないはずだ。今後は第3の矢だけに頼って実力を回復することを考えた方が、マーケットは評価するのではないだろうか。

 

(6月10日のレポートにもこう書いています。『バイアグラや玩具(またはそのハイリッド)に頼るな!自分の股間に関わる体力の衰えは、自分で鍛え直せ!ということですね(例えが朝から絶好調ですみません)。つまり、金融政策や財政政策に頼るのではなく、自力で日本企業が生きていくには、政官財の既得権益をぶち壊す、つまり、構造改革や規制緩和を地道に推進していくしか方法がないということなのだ。

 

こういう正しいことを金融マンに指摘されないといけない日本の社会ってどうかしてますよね。マーケットが望むから行うものではなくて、国民の幸せを考え、国民の望むことをするのが政治家の仕事なんですがね。』)

 

こんなことは、白川前日銀総裁は既に分かっていた。

 

日本銀行, 「日本経済の競争力と成長力の強化に向けて―日本経済団体連合会常任幹事会における講演―」日本銀行総裁 白川 方明(2013年2月28日)から一部抜粋。

 

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7.改革に必要な意識

 

ところで、競争力と成長力強化に向けた取り組みの必要性にしても、また、それがデフレ克服と物価安定のもとでの持続的成長という課題の達成に不可欠であることも、一般論としては認識されていると思います。それにもかかわらず、そうした取り組みがなかなか進まないのは何故でしょうか。この点で鍵を握るのは、改革の必要性に対する切迫した意識だと思います。現在日本経済が直面している急速な高齢化やそれに伴う問題は決して一時的なものではありません。その影響は慢性症状のようなかたちで着実に日本経済に及んでいます。財政悪化はそうした問題の典型例です。財政の持続可能性を維持するためには、成長力を高めるとともに、歳出・歳入構造を見直していく必要があります。成長率が高まらない限り、物価上昇率だけが多少高まったとしても、財政バランスはほとんど改善しません。しかし、わが国では、このような慢性症状はあっても、急性症状は発生していません。その大きな理由は、長年続いた経常黒字を反映し、巨額の対外純資産を有していることです。このため、世界的な経済ショックが起きた場合でも、安全資産を求める海外からの資金流入により、長期金利は安定し、為替相場も円高が進行するなど、危機によって円が急激に売られるという事態は経験していません。

 

この点に関連して、最近の金融市場の動きにも一言触れたいと思います。過去数年間のグローバル金融市場の動きを表すキーワードは、リスク・オン、リスク・オフでした。先行きに対する不確実性が非常に大きい時にはリスクを外す、つまりリスク・オフとなり、不確実性が小さくなったと判断する時にはリスクをとる、つまりリスク・オンとなります(図表29)。昨年夏までの円高の基本的な背景は、欧州債務問題が深刻化するもとでの投資家の安全資産選好でした。実際、円の名目実効為替レートが最近において最も円高の水準となったのも、スペインやイタリアの国債金利が最も上昇したのも、いずれも昨年7月下旬のことでした。その後、欧州で欧州債務問題に対する様々な「安全弁」が整備されたことや、米国において「財政の崖」が回避されたことを背景に、グローバル投資家のリスク回避姿勢は大きく後退しています。わが国における最近の円安や株高も、大きく捉えると、こうしたグローバル投資家のリスク回避姿勢の変化の中で生じています。逆に言うと、投資家のリスク回避姿勢が変化すれば市場の状況も変化します。このことは、10年近くにわたって、ユーロ加盟国の国債金利がほぼ同じ状況が続いたという事実を思い起こすことで容易に理解頂けると思います。最終的に市場の状況を決めるのはファンダメンタルズです。わが国でも過去15年近くの間にも何度かの円安局面があり、その局面では輸出や生産は増加しましたが、残念ながら、潜在成長率の引き上げに成功した訳ではありませんでした(図表30、31)。重要なことは、現在の好環境を活かして、競争力と成長力強化に向けてしっかりと取り組むことです。

 

8.日本銀行の金融政策運営

 

最後に、日本銀行による最近の金融政策運営についてお話しします。冒頭で述べたように、日本銀行は先月の金融政策決定会合において、今後、日本経済の競争力と成長力の強化に向けた幅広い主体の取り組みの進展に伴い、持続可能な物価の安定と整合的な物価上昇率が高まっていくという認識に立った上で、「物価安定の目標」を消費者物価の前年比上昇率で2%とすることを決定し、発表しました。日本銀行の金融政策の運営理念は、日本銀行法に規定されているとおり、「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資する」ことです。言い換えると、日本銀行は経済が持続的にバランス良く成長するようなかたちでの物価安定を目指しており、こうした金融政策の運営理念のもと、物価目標をできるだけ早期に実現するよう、強力な金融緩和を推進することとしています。本年中も、「資産買入等の基金」を通じて、国債を中心に新たに36兆円程度の金融資産を買い入れます。さらに、来年以降も、期限を定めず、長期国債2兆円を含め、毎月13兆円程度の資産の買入れを続けていくことを決めています。これは、「物価安定の目標」の実現を目指し、手綱を緩めることなく、強力な金融緩和を推進していくことを約束するものです。

 

デフレからの早期脱却と物価安定のもとでの持続的成長の実現のため、適切な金融緩和政策と並んで、以下の理由から、政府の取り組みも重要です。

 

第1の理由は、政府の競争力、成長力強化の取り組みが進展すれば、緩和的な金融環境がより広範に活用されることになり、金融緩和の効果はさらに大きくなるからです。現状では、日本銀行の供給する通貨、流動性は著しく増加していますが、それに見合うかたちで物価が反応している訳ではありません(図表32)6。民間金融機関も貸出というより、国債保有を増加させている状況です(図表33)。この点、政府は大胆な規制・制度改革を始めとする思い切った政策を総動員し、経済構造の変革を図ることを明らかにしています。日本銀行としては、そうした取り組みが強力に進められることを期待しています。

 

この間、日本銀行自身も、企業や金融機関の前向きな活動を金融面から後押しするため、「貸出支援基金」を設けています7。先程の「資産買入等の基金」と合わせ、この2年間で新たに60兆円超の資金供給を行う予定であり、その残高は、名目GDPの約3割に相当する130兆円を上回る見込みです(図表34)。中央銀行の金融緩和は、言わば明日の需要を今日に前倒しすることによって現在の景気を刺激する効果を持ちますが、その明日になると、明後日の需要をさらに前倒ししない限り、効果が減衰します。いずれにせよ、前倒しする需要の大きさ自体は、先行きの潜在成長力に規定されます。それだけに、潜在成長率自体を引き上げる努力が不可欠です。こうした日本銀行の金融面での取り組みと、政府による成長力強化に向けた取り組みがプラスの好循環、相乗作用をもたらすことになれば、その政策効果は大きくなると考えています。

 

第2の理由は、強力な金融緩和を推進していくためには、財政運営に対する信認確保が欠かせないことです。日本銀行は、強力な金融緩和の一環として多額の国債買入れを行っていますが、財政が厳しい状況にあるだけに、国債の買入れが内外の市場で、「財政ファイナンス」と受け取られると、それが原因となって長期金利が上昇するおそれがあります。特に、成長力強化の取り組みが進展せず、日本銀行の国債保有だけが増加する場合、そうしたリスクは高まります。そうなれば、金融緩和効果が低下するだけでなく、多額の国債を保有する金融機関の経営を通じて実体経済に悪影響を与えます。その意味で、政府にも日本銀行にも規律、ディシプリンが求められます。日本銀行の規律を規定するのは、物価の安定と金融システムの安定を通じて持続的な成長に貢献するという中央銀行に課せられた目的です。政府に求められるのは財政規律です。この点、政府は「財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取り組みを着実に推進する」方針を明確にしています。一旦信認が低下し経済が混乱してしまうと、その時点では、中央銀行の採り得る政策の余地は限られてきます。エコノミストはそのような状態をフィスカル・ドミナンスという言葉で表現していますが、そうした事態を未然に防ぐためには、財政改革に取り組み、中長期的な財政規律を維持することが重要です。

 

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私なりに簡単に書けば、日本経済の根本的な問題を解決するには、「金融政策だけに頼らず、財政構造改革を真剣に行い、しかも、財政規律を守りながらファイナンスを行え」ということ。

 

参議院選挙の結果を受けて、アベノミクスの政策がこの後どう変わるのかわからないが、構造改革と規制緩和、財政規律の維持が日本経済に求められていることだということを忘れないように見守りましょう。それが達成できない時、相場はどちらの方向へ向かうのかわからないが、短期的には日本政府の望まない円高に、長期的には日本円の信頼が失墜するまで大幅な円安に向かうのであろうなと予想している。

 

 

前週7月4日週の概況:

前週6日に6月14・15日開催分のFOMC議事録が公表され、8日に6月の米雇用統計が公表されるので、円安になることを期待していたが、残念ながら円安方向へは向かわなかった。月曜日こそ英国のEU離脱問題が落ち着いた前々週の流れを受け継いで、102.80円まで進んだ円安も、その後は、英国のEU離脱後の先行き不透明感からリスク回避な展開となり、日経平均が500円近い下げを記録し、一時100.20円まで円高が進行した。その後も6月の米雇用統計で非農業部門雇用者数が前月比28.7万増となり、市場予想の同17万人増よりも強かったことを受けて、過度な警戒感が後退し、一時101.30円まで急上昇したが、5月の雇用者数の増加幅が下方修正されたことや、6月の賃金が市場予想ほど伸びなかったこともあり、利上げ期待が後退し、一時100円まで下落した。、

 

今週の予想レンジ:

98円~102円

 

今週7月11日週の予想:

参議院選挙で自民・公明の連立与党が議席を伸ばしたことを受けて、経済対策への期待が高まる可能性があるものの、英国のEU離脱に関する不透明感は拭えないの状況で、大きく円安にも、円高にも動くことはないと想定している。

 

定点観測:

ダウとドル円

INDU(7月11日)

ドル円と米2年債利回り

USDJPY(7月11日)

ドル・インデックスと米2年債価格

USD(7月11日)

VIX

VIX(7月11日)

VIX:VXV

VXV(7月11日)

金価格とドル・インデックス

GOLD(7月11日)

原油価格とドル・インデックス

WTIC(7月11日)

 

Shortman’s View

8日発表された6月の米雇用統計は非農業部門雇用者数が予想以上に増加し、投資家に米経済の安定を確信させる内容だったためリスク選好なモードになりそう。売り場探しのため、少しは円安に向かうのを期待したい。実際、現状、勘ピュータのシグナルは「ドル円買い」ですが、FRBによる利上げ期待の後退で、ドル・インデックスは下落しそうなので、効果が相殺される可能性が高い。また、VIXやVIX:VXVは大きく下落し、株価が反転する可能性も見え始めてはいるが、時間がかかりそうだ。欧州の政治・経済的リスク、日米実質金利差、経常収支(所得収支)等が背景となり、基本は円高方向と見ているが、米国の株価が堅調なので、円安方向への動きもあり、大きな動きはしばらくないかなと思っています。

 

最後に、選挙の結果を見ながら思いました。

 

有権者の頭の質が・・・( ノД`)

 

家畜万歳!奴隷万歳!

 

これからも官僚主導の日本国が確定しましたね。

 

大日本官僚天国万歳!

 

今週もどうぞ宜しくお願い申し上げます。

 

Good Duck!

Shortman

 

注意: 

投資は自己責任です。読者の投資判断の最終決定に、我々は一切関与しません。この情報を用いて読者の方が損失を被っても、我々は一切の責任を負いません。我々はNY市場が世界の金融市場の未来を決めていると考え、NY市場を中心に分析しております。我々が用いるデータ、チャート、ニュースは、誰でもインターネットで無料で用いることができるものだけを利用して、できるだけ正確に理解し、できるだけ簡潔に、かつ、わかりやすく皆様に伝えられるように心がけております。また、個別株の分析は行いません。先物(株価指数・為替・商品・一部オプション)のトレードに必要な情報のみ提供しています。

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