為替週報（2019年1月28日）

あんだけ量的緩和をしたにもかかわらず、インフレ率が上昇しないのは日本もアメリカも同じ。

しかし、日銀の白川前総裁は、インフレ率が上昇しない原因の一つとして高齢化に伴う人口動態の変化を指摘してきた。

『人口変動とインフレ率の相関に関しては、両者が景気循環を起点として共変動している側面を反映している部分があります。例えば、欧米では、景気の変動が需給ギャップを変動させてインフレ率を変動させると同時に、移民の流出入によって人口の増加率が変化するよう作用した側面があります。しかし、日本のように、移民の流出入が人口変動に及ぼす影響は無視できる国では、景気変動が人口変動をもたらした度合いは小さいと考えられます。その日本についてみると、1990 年代以降、インフレ率と人口変動率の間に正の相関関係が観察されるようになっています（図表 16）。これには、高齢化に伴う経済の所得形成力の低下も影響してきたと考えられます。

日本の経済成長率については、バブル崩壊や急速な高齢化、生産性の伸び悩みなどを背景に、総人口一人当たりの実質 GDP の成長率が 1980 年代の約４％から近年は約１％まで大きく低下しています（図表 17）。こうした趨勢的な成長率の低下は、今後さらに高齢化が進むと予想される人口動態のもとで、人々の中長期的な成長期待を低下させ、家計の恒常所得を下押する可能性があります。潜在成長率の低下自体は供給力の伸び悩みであり、恒常所得の低下に伴う需要減少は供給減少と対をなす現象であることから、その限りで物価に対しては中立的です。しかし、先ほども触れたように、人口動態の問題は当初はあまり意識されず、ある段階から強く意識されるようになりました。その段階で、将来起こる成長率の低下を先取りする形で、需要が減少し、物価が下落する一因となりました。

この間、米欧先進国では、金融危機の影響から、総人口一人当たりの実質 GDPの成長率が日本とほぼ同じレベルまで低下しています（図表 17）。他方、バランスシート調整が長引く中、今後、米欧でも、高齢化と生産年齢人口成長率の低下が進んでいきます。そうした人口動態の変化が、経済の所得形成力を弱めていけば、各国でインフレ率の低下圧力が強まっていく可能性も考えられます。』

リフレ派と呼ばれる人々や、産業界、金融業界は皆、白川前日銀総裁を批判してきましたが、私はアベノミクスを信じる人々を経済学の基本原理が理解できない人々だと批判して来ました。

FRBもですが、日本も日銀の黒田総裁が誕生して積極的に量的緩和をし続けましたが、ガンガン日銀のバランスシートを膨らましたにもかかわらずインフレ率は上がらないままですね。それどころか黒田総裁の無秩序な緩和継続のせいで、銀行の収益基盤が寄らぎ、さらには出口戦略を難しくし、結果的にシステミックリスクを増大させてしまっております。

『そして、今年5月30日の黒田総裁の演説では、日本だけではなく欧米の多くの国で、失業率は大幅に低下したのに物価と賃金の上昇が鈍いという「失われたインフレ」「失われた賃金インフレ」が起きていると説明された（白川前総裁の6年前の“予言”が正しかった可能性がある）。かつてみなぎっていた、インフレ目標達成に対する自信は消え去ってしまった。』

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